携手共建中阿合作美好未来

当然，大宗商品价格全面下跌只是一个结果，本身并不能说明这个下跌不是短暂的，但是它提示我们不能从能源市场（沙特不愿意减产）或者其它单个市场的因素来认识这次调整。

可以肯定的是，本届政府的改革决心强大，去年以来，金融改革、户籍改革、政府职能转变、城镇化推进都有切实推进，而今年财税改革与国企改革更是将改革引向深水区，如果二项改革能够切实推进，将有助于化解困扰中国的债务问题、房地产问题、土地问题以及预算软约束问题等等，释放改革红利，保证中国经济获得更有质量的增长，削弱危机爆发的基础。第五阶段（2002-至今）：弱势美元周期，期间全球金融危机出现。

直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。由于八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，而紧缩货币政策和宽松的财政政策也维持了美元五年内强势的趋势。正如笔者此前专栏提到，美元走强很有可能是今年中国经济面临的最大外部不确定因素。在发达国家中，欧元区与日本都致力于对抗通缩，相继推出了大规模的量化宽松政策。反观当下，美国通胀水平仅有0.8%，笔者担忧此时加息与美元走强恐怕会加剧美国的通缩格局。

而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年美联储连续13次降息，累计降息5个百分点，创下了1981年以来最为猛烈的降息轮回。16x9  就业市场的恢复带动劳动者收入增加，进而推高消费，而消费支出增加也进一步拉动经济增长和劳动力市场复苏。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。

这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。但投资者往往不会对改革前景进行量化分析，且在改革推进的早中期（2014―2017年）总是比改革后期（2018-2020年）要乐观。国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。

自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。

中国企业的盈利水平低下有诸多原因，其中银行挤占企业利润是主因。2015年人民币贬值的压力将加大，这对于出口导向型企业而言，应该是有利的。配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市 自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

假如今后6年名义我国GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。对于此轮经济改革看好的最根本理由在于，再不改革已经没有退路了，属于倒逼式改革。既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，过去25年来的市场特征也已经充分印证了这一点，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由吧。股市原本就是经济的晴雨表，是快于实体经济的变化而变化的，教科书上说是提前经济周期6-18个月。

根据Wind数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。如果说工业用电量增速的降低可以理解为经济转型，那么，城乡居民生活用电量增速只有2.2%，要知道过去10多年来，我们居民的用电量一直是以15%、10%、8%左右的增速递减的，且进城农民工的数量也在不断减少，从2010年的新增1200多万，到2013年只新增600多万。

而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近因此，从今后看，银行的息差收入将继续减少，估计2015年银行的盈利增速将进一步下降，而得益方应该是企业和储户。

美国的QE政策超预期，最终使得美国经济复苏，股市则提前反映了投资者的乐观预期。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。进入专题： 资本市场 实体经济 企业盈利 监管 流动性 货币政策 。实际上，监管政策的变化不用过于关注，因为从历史看，监管政策只能平缓趋势，却不能改变趋势。但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了。

3、既要防止银行、保险等金融机构卷入高杠杆融资的风险中去，又希望各类养老基金、企业年金等社会保障基金能够利用资本市场获得好回报。尽管沪深300的市盈率只有11.7倍、上证A股的市盈率为13.1倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为43.2。

不过，中国企业的盈利改善是可期的。毕竟中国目前高负债下的经济回落与欧洲、日本这些高福利发达国家的衰落是不可同日而语。

如果政府所采取的针对利空的对冲力度超预期，则又构成利好。所以，对于把经济下行当作股市的利空看待，似乎又重新回到到散户思维中了。

这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。目前，A股仍未被纳入MSCI新兴市场指数。因此，选择具有更强解释力的逻辑，总比死搬硬套通俗逻辑好。2014年已经呈现出企业盈利增速与GDP增速脱钩的迹象，即企业盈利增速不再随GDP增速下行而下降，如果能够持续下去的话，这对于资本市场应该是利好。

比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。企业盈利增长有望逐步与GDP增长脱钩 中国已经步入从增量经济发展模式到存量经济主导的发展模式阶段，即经济增速放缓但还必须实现充分就业。

这是500强企业中银行业利润总额首次超过其余483家企业的总和。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

而且，A股的持续火爆也导致了货币市场流动性的紧张，与解决实体经济融资难、融资贵的目标相悖，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。一般而言，利益偏向会导致分析的不客观，即所谓的屁股决定脑袋。根据Wind数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。实际上这轮美国股市的上涨并创新高，也是在美国持续推出量化宽松政策的过程中发生的，美国的标普和道琼斯指数就是在经济回落的过程中见底回升的。

而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。

再从企业的债务结构看，中国企业的负债额占GDP比重估计为130%，而美国不到80%。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。

如2014年世界500强中，美国企业的平均利润率为9.33%，中国企业仅为5.1%。■既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由。